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作家：张明 系中国社会科学院金融盘问所副长处、国度金融与发展执行室副主任、中国首席经济学家论坛理事

注：本文的删减版发表于《中国金融》2025年第1期。

2024年前三季度，中国GDP同比增速分袂为5.3%、4.7%与4.6%，靠近着一定程度的下行压力。从三驾马车视角而言，净出口阐扬考究，但奢侈与投资增速阐扬较弱。通货推广率处于过低水平，年青东说念主赋闲率处于高位。货币与信贷数据娇傲，微不雅主体加杠杆意愿不彊。从海外环境而言，一方面，特朗普卷土重来，并可能再度启动针对我国的贸易战；另一方面，海外地缘政事打破依然易发频发。

在上述布景下，2024年中央经济使命会议指出：“面前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运转仍靠近不少贫窭和挑战，主淌若国内需求不及，部分企业坐蓐规划贫窭，大家奇迹增收靠近压力，风险隐患仍然较多。”在宏不雅计谋嘱咐方面，中央经济使命会议指出，要实行愈加积极的财政计谋与规章宽松的货币计谋，要打好计谋“组合拳”。

愈加积极的财政计谋与规章宽松的货币计谋，中央经济使命会议对2025年宏不雅经济计谋组合的这一表态让考虑各方为之一振。在2001年至2024年这24年间，有20年对财政计谋的提法均为“积极的财政计谋”，仅有4年的提法是“庄重的财政计谋”（分袂为2005年、2006年、2007年与2008年）。在这24年间，有21年对货币计谋的提法均为“庄重的货币计谋”，有1年的提法为“从紧的货币计谋”（2008年），仅有两年的提法是“规章宽松的货币计谋”（分袂为2009年与2010年）。不出丑出，在历史上各次中央经济使命会议对宏不雅计谋组合的考虑提法中，“愈加积极的财政计谋”是第一次，“规章宽松的货币计谋”是第三次，“愈加积极的财政计谋”和“规章宽松的货币计谋”的组合则是第一次。

中国政府很可能会把2025年的GDP增长观点设定在5.0%傍边。这是因为：第一，中国政府在2020年前后建议了一个出息观点，到2035年东说念主均GDP水平要翻一番。假设GDP总量与东说念主均GDP的增速通常，这就意味着上述十五年内GDP平均增速不可低于4.6%；第二，面前对于中国经济的潜在增速究竟是若干这个问题，存在很大争议。笔者以为，它会跟着微不雅主体的不同信心水平而出现多重平衡。信心会对实体经济产生很大的影响，它影响着角落投资和奢侈倾向。为了达成更高水平的平衡，把观点定在5.0%，对于微不雅主体提振信心是有匡助的；第三，中国每年的经济增长观点是挽救各个部委投放资源的携带棒。定一个相对较高的观点，成心于鼓励各考虑部门进一步发力，连续坚捏本年9月以来的计谋减轻观点，并显贵扩大计谋力度。为了鼓励达成5.0%傍边的增长观点，就需要在2025年实行“愈加积极的财政计谋”和“规章宽松的货币计谋”。

约束2024年11月，我国PPI同比增速依然连气儿26个月负增长。约束2024年第三季度，我国季度GDP平减指数依然连气儿6个季度负增长。物价负增长意味实在体企业确切融资成本处于高位，因此，中国央行应该通过更具扩张性的货币计谋操作，裁减实体经济融资成本。

2024年2月，央行布告降准50个基点。2024年2月与7月，5年期LPR利率分袂下落了25个与10个基点。在2024年9月24日央行的新闻发布会之后，央行“四箭都发”，布告降准50个基点，将7天逆回购利率下调20个基点，将存量房贷利率下调50个基点，推出了两项本钱阛阓流动性用具。央行的这一举措超出了阛阓预期，提振了阛阓信心，导致A股指数在随后几天内大涨。2024年10月，5年期LPR利率下调25个基点到3.6%。换言之，在2024年，央行累计降准100个基点，累计鼓励5年期LPR利率下调60个基点。

笔者以为，由于中国政府在2025年将会实行愈加宽松的货币计谋，这就意味着：第一，央行可能进一步降准。2025年进款类金融机构的法定进款准备金率可能再下调两次，每次25个基点。计议到现在部分中小进款类金融机构的法定进款准备金率依然在5.0%傍边，而另一些大型进款类金融机构的法定进款准备金率仍高达7-8%，因此，2025年更可能弃取非对称式的降准；第二，央行可能进一步降息。2025年，1年期与5年期LPR利率可能再裁减60个基点傍边，分袂达到2.5%与3.0%傍边。央即将和会过调降OMO利率（尤其是7天逆回购利率）来促成LPR利率的调降；第三，央行可能将存量房贷利率再度下调25个基点；第四，央行可能连续实行较大范围的结构性货币计谋，通过再贷款去影响买卖银行，最终促成结构性观点的达成；第五，央行可能加大逆周期宏不雅审慎监管计谋的力度，规章减轻一些宏不雅审慎监管目的的照管，以促成买卖银行扩大信贷范围。

现在，有两种不雅点反对央行进一步降息。一种不雅点以为，央行显贵调降贷款利率，这会进一步压缩买卖银行存贷款利差，导致买卖银行利润空间收窄，以至知道金融风险。另一种不雅点以为，在好意思国詈骂期利率依然高居不下的布景下，如果中国央行进一步降息，这会导致好意思中利差拉大，进而加重中国的短期本钱外流与东说念主民币兑好意思元贬值压力。

笔者以为，上述两种不雅点均不成立。针对第一种不雅点，一方面，为了幸免贷款利率下行过度挤压买卖银行存贷款利差，买卖银行应该连合起来，在行业自律组织的互助下相应调降进款利率。另一方面，存贷款利差的收窄也会给买卖银行提供外部压力，让买卖银行竭力去拓荒中间业务等新的盈利领域。

针对第二种不雅点，领先，双边利差仅仅双边汇率的影响要素之一。在很大程度上，对两国异日经济增速的预期，更可能主导两国双边汇率的畅通。这是因为，异日经济增速会大致笃定一国异日的投资讨教率。因此，如果中国央行的进一步降息有助于提振中国经济花样增速，那么东说念主民币兑好意思元汇率就可能不贬反升；其次，计议到面前中好意思经济增长相对时局，在阛阓供求影响下的东说念主民币兑好意思元汇率适应贬值，对中国经济而言不是赖事；再次，如果万一东说念主民币兑好意思元汇率出现大幅贬值，并可能激发汇率贬值预期与短期本钱外流之间的恶性轮回，中国央行手中有许多用具不错用来安详汇率与管理短期本钱流动。从根底上而言，对中国这么的大型洞开经济体而言，国内货币计谋的自主性要比汇率安详愈加紧迫。如果为了看重汇率安详而不再减轻货币计谋，就犯了秦伯嫁女的造作。

相对于2024年的货币计谋，2024年的财政计谋扩张力度就显得更为有限了。其一，2024年中央财政赤字占GDP比率仅为3.0%。其二，2024年场所专项债额度与2023年比较仅加多了1000亿元，到3.9万亿元。且2024年上半年场所专项债刊行进程不如东说念主意。其三，由于我国财政计谋的实行原则所以收定支，2024年财政收入增速的萎缩就决定了2024年财政开销范围也会相应下落。举例，2024年前三季度，我国一般寰球预算收入累计同比增速为-2.2%。其中，税收收入累计同比增速为-5.3%，场所政府性基金收入累计同比增速为-20.2%。

场所政府债务风险较大，这是财政计谋遵守难以充分传导的紧迫勤恳要素。有鉴于此，在2024年11月8日的十四届寰宇东说念主大常委会第十二次会议的新闻发布会上，公布了6+4+2的化债新决策，具体包括：其一，批准场所政府异日三年新增6万亿债务名额，用于化债；其二，从2024年起，连气儿五年每年从头增场所政府专项债中安排8000亿元，挑升用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；其三，2009年及以后到期的棚户区改良隐性债务2万亿元，仍按原公约偿还。左证上述决策，在2028年之前，场所政府需要消化的隐性债务总数可由14.3万亿元下落至2.3万亿元。

笔者以为，上述化债决策在短期内确切有助于显贵减轻场所政府的还本付息压力，并有助于纾解场所政府——金融机构——民用企业之间的三角债问题。但从可捏续化债视角而言，上述化债决策可能还存在如下问题：第一，场所政府确切切隐性债务范围，可能远高于14.3万亿元的中央认同范围，异日需要进入的化债资源可能更大；第二，现在的化债决策主要仍然依靠场所省级部门举债来匡助本省其他城市化债，对于中西部一些省级政府债务依然高企的省份而言，如果莫得中央政府加杠杆，仅靠自己化债可才调有不逮；第三，买卖银行高档金融机构也应在场所政府发债流程中饰演紧迫变装，而面前线案并未说起金融机构怎样参与化债。

除了匡助场所政府化债除外，对2025年达成5.0%的增长观点而言，愈加紧迫的是如安在2025年加多财政计谋刺激经济增长的力度。在这一方面，笔者的展望是：第一，2025年中央财政赤字占GDP的比率可能擢升至4.0%；第二，2025年场所专项债刊行范围可能由2024年的3.9万亿元擢升至4.7万亿元（加多8000亿元用于挑升化债）；第三，加上之前计较的每年1万亿元超恒久格外国债，2025年中国政府可能披发3万亿傍边的格外国债。如果简略达到上述范围的话，新增财政赤字（大致5.2万亿元）、场所专项债与格外国债之和接近13万亿元，大致相配于2025年GDP的9-10%。这么力度的广义赤字范围将是积年来荒废的。

对于财政资金的用途，笔者建议重心计议如下领域：

第一，化债的财政资金挑升用于化解场所政府隐性债务，且应重心用于措置场所政府对民营企业的应付账款，这么有助于让化债财政资金产生更大的乘数效应；

第二，省级场所政府不错计议用部分专项债资金来帮扶本省规划较为庄重的民营头部房企，这么将会有助于鼓励腹地房地产阛阓止跌回稳；

第三，应将部分格外国债资金用于对中低收入家庭与中小民营企业进行补贴，因为前者是奢侈的主力军，后者是扩大奇迹的主力军；

第四，要在短期内赶快鼓励经济回暖，基础本事投资依然是一大利器。不外，在基础本事投资方面，应稀零表以下三个领域投放财政资金：其一是与东说念主力本钱栽种考虑的基础本事，举例养老院、病院与培训机构；其二，是要把往日各县之间、各市之间、各省之间分割的基础本事买通，举例接通各行政区画之间的断头路等；其三，是鼎力建树大中城市的地下管网系统。总体而言，异日的财政资金投向，既应该兼顾刺激增量与周转存量，也应该兼顾“见物又见东说念主”。

终末值得一提的是，咱们应该鉴戒2008年四万亿刺激的素养，竭力达成财政计谋与货币计谋的互助联动。一方面，通过财政资金去撬动信贷杠杆，让政府资金简略施展更大的训导作用。另一方面，对于买卖性金融机构不肯意进入的领域，则需要通过财政计谋去发力，举例对中低收入群体进动作直补贴、对中小民营企业进行财政贴息等。

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